图源：界面新闻
界面新闻记者 | 伍洋宇
界面新闻编辑 | 文姝琪
8月末尾收官的财报季，实则又是港股两大AI模型厂商的随堂测试。
8月26日及31日，MiniMax和智谱相继发布2026年中期财报。
简要看来，MiniMax营收增长283%至1.17亿美元（约合7.86亿元人民币），毛利同比增长465%至2100万美元（约合1.41亿元人民币），经调整净亏损2.93亿美元，同比扩大111%；
智谱营收同比增长400%至9.54亿元人民币，毛利同比增长164%至2.52亿元人民币，经调整净亏损19.64亿元，同比扩大12.1%。
从业务收入构成来看，两家公司同比去年在商业模式上都发生了根本转变。
MiniMax的B端（企业）与C端（用户）收入占比互换。其开放平台及其他AI企业服务（B端）与AI原生产品（C端）业务收入占比，在2025上半年为3比7，到2026上半年则接近转为7比3（63.4%对36.6%）。其中，B端业务收入同比增长超700%。
智谱的变化更为突出。其开放平台及API服务收入从2025上半年的2900万元，大幅增长至2026上半年的8.25亿元，增幅达2735.7%，占比则由15.2%拉升至86.5%。
原本为智谱贡献近八成营收的企业级通用大模型（即私有化本地部署），在今年上半年营收占比仅为7%，收入减少一半至6700万元。
受本地部署业务减少影响（该业务毛利率较高），智谱毛利率减少23.6个百分点至26.4%。作为参考，MiniMax同期毛利率17.9%，同比去年增长5.7个百分点。
在股价表现上，MiniMax于8月27日收涨3.83%，次日回落4.5%，又于8月31日大涨16.18%，随后小幅起落；智谱9月1日盘中翻红后收跌1.34%，9月2日截至发稿前跌5.2%左右，从基本面上看，主要原因在于不及部分市场预期。
目前，智谱市值总体在5200亿港元规模，MiniMax则约为1200亿港元。
事实上，这两家公司在上半年都经历了一定股价动荡，现阶段涨跌幅趋于正常，站在这个时间节点，如何总结其经历的市场定位转变，以及相应的市值变化？在这之后，资本对于大模型的定价模式趋于稳定了吗？
一名AI领域投资人对界面新闻记者分析称，两家公司从年初上市至今，公司本身的商业模式和市场环境都发生了变化。
这中间的转折点在于Anthropic去年通过对AI Coding的价值验证，在ARR（年度经常性收益）上反超OpenAI。
在这之后，智谱将战略重点迅速收敛至AI Coding，通过GLM-5系列陆续打开了企业API市场，同时收缩了私有化部署业务，收入结构发生了根本性转变——而这都是发生在上市以后，智谱上市之初被贴上的“定制业务难以规模化”的标签也就撤掉了。
再看MiniMax这边，这家模型厂商上半年以来被行业指摘的核心要点，即语言模型的落后，更具体而言则是相比于智谱和Kimi两家在agent和AI coding两个方向上的生态位争夺，并没有展现出明确优势。
口碑的回温发生在MiniMax H3发布以后，这款视频模型将这家厂商擅长多模态模型的特性重新拉回大众视线。
而在H3受到市场认可后，MiniMax在8月31日再次上线H3 Max系列，主要缩短了视频生成时长，而这大幅拉近了AI视频实时生成可能到来的应用节点，这也是其当日股价大涨的原因之一。
如果从厂商的能力长板延伸想象公司的商业空间，MiniMax和智谱现阶段之间的市值差距，某种意义上也是二级市场对AI Coding和AI视频生成的价值衡量差距。另一种更直接的比较则是，Claude Code与Seedance之间的市场规模差距。
不过这也并不能反映市值评估的全貌。多名受访者认为，AI大模型在二级市场不是成熟产业，尚没有形成稳定的价值判断方式，任何行业变化都有可能反映到股价波动上。
总体上而言，按照目前MiniMax和智谱最新公布的8亿美元及16亿美元的ARR，前述投资人推测，如果两家所报ARR都贴近真实数值，理论上到2027年3月公布年报的时候，其收入差别应该在1.5-2倍之间。
“从Fair Value（公允价值）来看，两家理论上的市值差距，也可以参考这个数值区间。”
可以明确的是，在当前市场更偏向于AI Coding的状态下，智谱的优势还将延续。一名AI应用开发者对界面新闻表示，GLM-5.3 Flash当前表现很突出，在“性价比”这一定位上已经是DeepSeek的有力竞争者。
MiniMax实际上一直以来都是多模态模型强过语言模型，但显然团队并不会放弃后者。不过多名AI行业人士曾对界面新闻记者表示，本质上MiniMax的语言模型团队还需要更顶尖的人才。
MiniMax此前在业绩会上披露了M3.1和M3 Pro的研发方向。M3.1将重点提升Coding与Agent能力，并进一步压缩推理成本；M3 Pro的参数规模预计提升至约3T，并进一步扩大强化学习和长程任务训练。
对于市场来说，这两款模型就是要分别对抗GLM-5.3 Flash和Kimi K3。“团队应该压力不小，如果没有明显的优势就没有发布的意义。”前述投资人表示，“毕竟这个市场只认第一不认第二。”
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